【內銀股】中行6厘息投資者都唔揀?因為兩個致命原因

博客 17:43 2019/09/26

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投資者寧取近3厘招行 棄逾6厘中行 全因中行呢兩個致命原因?

內銀股向來是股民至愛,因為貪其股息率偏高。惟股息率再高都未能令到股價止跌,像中國銀行 (03988) 早前曾跌穿2006年的上市價2.95元。中行股價打回原形,其實內含重大啟示。

中銀股價再跌回招股價

中行在2006年上市,當時的上市價為2.95元,2015年4月股價創5.68元的歷史新高後拾級而下,近日更低見2.91元的低位,跌穿上市價。正如股神巴菲特的師傅格拉咸(Benjamin Graham)所言,短期而言股市是投票機器,但長線而言股市是磅重器。他的意思是股價長綫表現反映企業的優勝劣敗。

中行和招商銀行 (03968) 在2006年先後上市,惟兩者表現就差天共地;前者股價打回原形,後者股價就急升3倍,顯示整體投資者用真金白銀投票,寧可沽出股息率逾6厘以上的中行,都要搶着買入股息率跌穿3厘的招行。為何會出現這個現象?

1. 優先股損普通股價值

話說回來,中行跌穿招股價最主要原因是發行大量可轉換優先股,因為這些可轉換優先股會直接損害優先股的價值。

早年內銀以供股補充資本,但近年改為發行優先股作為補充資本的工具。不過,中行經過多次發行優先股,其已發行優先股股本已經直追普通股股本。中行中期業績顯示,去年再度增發優先股,令已發行優先股股本已經升至1,727億元人民幣,和普通股股本2,944億元人民幣距離大幅收窄。

最大問題是,根據中行發行的可轉換優先股條款,當一級資本比率跌至5.125%或以下,優先股會被強制轉換成普通股,直至一級資本比率恢復至5.125%。屆時就會產生攤薄效應。

中行發行了境內及境外優先股,境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣,境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股,中行將額外發行559億股,相當於現時發行股數的19%。

由於中行優先股轉換產生的攤薄效應龐大,都足以解釋為何H股會率先跌破招股價。

其實,所有大部分有發行優先股的銀行股,其股價都是死路一條,最顯着例子是德意志銀行,發行了應急可換股債券(Coco Bond),Coco Bond亦有強行換股的條款,故本質上和內銀發的優先股分別不大。

2. 美元負債敞口產生貶值風險

另一個啟示為中行在美元資產及負債上出現錯配,中行美元資產竟然少過美元負債。

全球貿易緊張,人民幣滙價下滑。根據中銀香港 (02388) 首席經濟學家鄂志寰及高級經濟研究員戴道華在2016年撰寫的《理性評估人民幣貶值對中國銀行業的影響》報告,提及人民幣貶值期間,銀行的外幣資產敞口愈大愈有利,即增持外幣資產及減低外幣負債,可以創造滙兌收益。

然而,截至6月底止,中行的表內美元資產及港元資產低於美元及港元負債,形成外幣負債敞口,人民幣貶值時便產生滙兌虧損。其實,2016年6月底止,中行表內仍是處於外幣資產敞口狀態,即美元資產高於美元負債。惟近年則長期處於美元負債敞口,甚至出現港元負債敞口。故中行潛在滙兌虧損比較嚴重。

結語

中行發行大量優先股,形成潛在攤薄效應,兼且出現外滙負債敞口,相信是導致股價失守招股價的原因。如此類推,當投資者發現其他內銀股出現如此現象,就要避之則吉。

 

作者:Steven Cheung

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撰文 : The Motley Fool HK

欄名 : 萬里創富

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