維他奶業績後急挫　10倍股神話破滅？

維他奶公布了截至2019年3月底止的年度業績後，股價直插無水花，長升長有神話是否已告一段落？先看業績，維他奶最新18/19年度收入達75.3億元，按年升16%；純利7億元，按年升19%，毛利率由53%升至54%，每股盈利0.656元，增長按年升18%。

增長遜預期觸發沽壓

雖然增長放緩已屬市場預期，尤其下半年增速因為季節性因素一般較上半年低，但由於收入及純利均低於市場預期，每股盈利增長較之前預期增約30%低，所以引發沽盤湧現。

18/19年度，維他奶上半年的收入及純利，分別按年升22%及30%；下半年，收入及純利，分別按年升9%及跌6%。若撇除滙率影響，下半年收入及純利，分別按年升14%及1%。可見在截至2019年3月底止的6個月，增長出現放緩，而且滙率影響明顯。

在調整過後，若以36.5元計，歷史市盈率（PE）為55.6倍。另外，假設每股盈利增長符預期，歷史PE應回落至約53倍，為2013年至2018年5月間最高水平，所以增長遜預期，股價出現修正實屬正常，現時估值較為合理。至於調整前超過70倍PE，估值顯然過高，部分除了受市場情緒影響，亦包含5月底被納入MSCI指數的技術性因素。

維他奶的未來前景，投資者需要關注幾點：

1. 內地業務增速

從剛公布的業績見到，內地市場佔收入比重已由57%升至62%，香港及澳門收入佔比則由33%跌至30%。經營溢利方面，內地及港澳佔比分別為62%及29%。內地市場發展空間始終較香港大很多，相信未來佔比仍會繼續增加，重要性將再提高。

不過，內地市場在下半年的增速顯著放緩，頗令市場跌眼鏡。於18/19年度，維他奶內地全年收入增長按年升25%，低於上財年39%。經營溢利增長33%，明顯低於上財年71%。經營溢利增長較收入為快，由於原材料價格利好，高產能使用率有助現有市場的強勁增長。

於18/19年度上半年，內地收入及經營溢利，分別按年升33%及42%；於18/19年度下半年，收入及經營溢利，分別按年升13%及8%，按當地貨幣計，則分別升22%及23%。

維他奶預期增長放緩相信是源於幾方面：

• 在高速增長後放緩，部分原因是規模已有相當水平；
• 競爭加劇，除了蒙牛（02319）及伊利等紛紛加入豆奶市場，不同品牌亦殺進檸檬茶市場，好像康師傅（00322）剛推出了名為「茶參廳」的檸檬茶，主打「雙檸搭配，正點港味」概念，顯然匹配香港品牌維他檸檬茶；
• 大規模產能受限，於廣東省東莞市常平鎮興建新生產設施，預期2021年4月才投產。香港產能亦在提升中；
• 資本開支增令短期盈利受負面影響。

2. 原材料及人民幣走向

今次業績反映，生產量增加令生產效率提升，加上有利的商品價格趨勢，尤其是糖和紙包裝，是令毛利增加的利好因素，而人民幣貶值則為負面因素。

另外，大豆亦是一大變數，因為內地業務所採用的黃豆均於當地採購，所以若中國停止購入美國農產品，將會對維他奶造成直接影響。不過，相信屬於可控，有需要亦可部分轉由香港或其他地方進口。

至於人民幣滙率問題，首席財務總監劉健成表示：「集團在內地的買賣均以人民幣交易，因此收入和開支均會自然對冲。」他亦指，若未來在內地的資產多於75%，才可能會考慮轉以人民幣結算。

大豆及人民幣走向長遠不用太擔心，分析時亦可撇除滙率因素，因非經營問題，但要提防短期半年或一年影響較大，如人民幣繼續貶值會不利業績，市場仍是會對此有反應。

3. 銷售支出增長

維他奶表明會加大品牌投資，擴大分銷網絡及增加銷售人員都會令支出上升。上年度總經營費用就按年升18%，而市場推廣、銷售及分銷費用增加22%。未來要看相關開支能否收效，以及成本能否有效控制低於收入及盈利增速。

最後，股價下跌創造了買入維他奶的機會，相信歷史市盈率50倍應已會有頗大支持。