如何衡量債券風險?

博客 15:08 2019/03/04

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2018年是雷曼兄弟倒閉的10周年,投資老手或許對雷曼迷你債券爆煲的事件仍然記憶猶新,可能有些苦主聽到「債券」兩字也會聞之色變。然而事實上,「迷你債券」與傳統債券是完全不同的投資工具,因為前者只不過是一種衍生工具,不屬於真正的債務。其實直至今日,一般人對傳統債券的認識仍然相當有限。

債券如何運作?

債券是發行人向債權人籌集資金的工具,發行人可以是政府或者企業。一般債券的發行價為100(除非零息債券),債權人自購買日起便計算利息,通常是每半年派發債息,途中可以根據市價轉賣,或者持有至到期日(屆時便可取回價值100的本金)。

如果只考慮價格,債權人只要靜待債券到期日便能確保離場時的回報。但事實上,投資者也在承擔風險 - 信貸風險(credit risk):因為假如債券發行人違約,債權人仍然可能蒙受損失。問題是,我們應該如何去衡量不同債券的信貸風險呢?

如何衡量債券風險?

投資者可以先從以下幾個項目考慮債券背後的風險:

i. 信貸評級
目前有三間國際的評級機構(S&P、Moody’s、Fitch)會為債券編制評級,如果債券發行人有申請評級,一般都會有信用評級以供參考:

評級機構會根據發債企業的狀況賦予信用等級:BBB-或Baa3或以上的屬於投資級別的債券,而BB+或Ba1或以下便屬於投機級別的債券。

投資者可以根據信貸評級預期該債券背後要承受的風險:根據S&P的報告顯示,1987年至2016年間,投資級別債券的最高一年違約率為0.42%,而投機級別債券的最高一年違約率為11.05%。

值得一提的是,雖然部份債券沒有評級,但並不代表這些債券的違約風險一定較大:有不少實力雄厚的公司(如和黃、九龍倉、電訊盈科),財政實力已受市場廣泛認同,因此在發債時未必會申請評級。另一方面,因為發債人要訂下一些約束條款,才可以獲得更佳的信貸評級,某些企業也會因為不想受限制而放棄申請信貸評級。

ii. 資產負債比率 (Debe Asset Ratio)
除了參考三間機構的信貸評級外,我們可以參考發債人的資產負債比率(企業的負債總額佔整個企業資產總額的百分比)去衡量企業的償債能力:

如果負債比例較高,債券發行人可能出現資不抵債的狀況;同時高負債比率也意味著債券發行人的利息成本較高,當盈利環境變差,債券發行人無力償償的機會亦會較大。

iii. 企業現金流︰即使債券發行人的資產負債比率較低,投資者可以透過現金流的數字去衡量企業的流動資金是否足夠償還利息。

要注意的是,現金流可分成營運、融資及投資三大類別:雖然某些企業每年都有淨現金流進入,但卻不能排除部份是透過借貸及投資得來,這兩項現金流的變數相應較大。而如果發債人的營利模式及營運現金流相對穩定,債權人要承擔的風險便相對較少。

iv. 資產收益率 (Return On Asset Ratio)
發行債券最原始的目的,就是利用借貸創造更大的財富,這也是金融市場存在的原則。因此在審視債券時,我們也要考慮債券利息是否會高於發債人本身的盈利能力。

發債人近年的資產收益率,在某程度上可以反映發債人是否能持續還債。有時候發債人會發行比自己資產收益率更高的債券:如果遇到這個情況,投資者就應該特別注意發債人是否只是「借新債還舊債」。這意味著當發債人的資產收益率長期偏低,投資者就要懂得避免自己承受不適當的風險。

v. 5C信用分析 (Character,Capacity,Capital,Collateral、Condition)
除此之外,投資者也可以用5C去分析信貸風險,即「品行、能力、資本、抵押、條件」五方面。

首先,投資者可以先審視發債人的償債記錄、資本規模及盈利能力,然後再從債務合約中是否有抵押品及額外條款兩大範疇作考慮。

因為無論發債人本身的實力再強,保守的投資者始終希望有在債約上有更多保障:譬如公司清盤的還款順序會分為:有抵押>優先權>有擔保>次級債券;又或者在債約上會訂明發債人在違反某些監控條件後(例如發債超越某個水平),發債人便要立刻清還債務。

小總結

篇幅所限,今篇主要為各位解釋一下債券的入門概念。在下個篇章,DarkMoney將會就「海航」及「通用電氣」作個案分析,同時間也會為大家講解一下債券清盤涉及的程序及流程,詳情請關注下篇。

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撰文 : DarkMoney

欄名 : 黑識理財

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